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　　华泰睿想

　　中国改换药正在通过出海走动影响大家改换药商场。研讨到MNC仍有饱和动机及实力来达成走动，且中国改换药研发具有无间的早期恶果及成本上风，咱们瞻望BD飞腾将无间为中国改换药产业链孝顺现款流，提议关怀ADC、GLP-1过火他代谢、二代IO及TCE等限度中的FIC/BIC/研发进程排序靠前的优质钞票。

　　中枢不雅点

　　中国改换药钞票无间输出

　　从2023年的动须相应，到2024年的再改换高，2025初咱们看到了中国改换药钞票在大家走动中无间保持上升的商场份额，2025年截止2月18日，国产改换药达成license out走动数目22项（同比+29%），显露总金额达101.83亿好意思元（同比基本持平）；同期，大家共发生改换药走动110项（同比+3%）；显露总金额199.73亿好意思元（同比-14%）。从走动的数目及金额占比来看，咱们瞻望改日中国医药企业在大家份额的远期占比将有望达到15%以至以上。自2024年，走动的面貌愈发种种化，传统的Top 20 MNC-BD面貌的数目占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主导的NewCo面貌活跃度提高。如研讨金额，Top 20 MNC仍是主要买家，占比约为50%。

　　大家改换药商场迎来中国时刻

　　由于MNC的专利陡壁及特朗普上台后制药板块可能出现的政策不细目性，咱们不雅察到MNC加快了购买钞票，尤其是购买高性价比中国钞票的递次。咱们统计了传统的14家大家大型药企，其中有13家照旧购买了中国钞票，5家在近期明确向投资东说念主传达了赓续政策性购买中国钞票的意愿。把柄DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的改换药大要有29/31%来自中国（数目口径）。从商场进展来看，咱们不雅察到的几个趋势：1）中国钞票强势蛊卦好意思国本钱商场关怀度（Summit股价vs． XBI指数）；2）中国钞票的走动达成阻抑持有同类钞票的好意思国biotech的并购溢价和商场价值（GLP-1走动鸠合4个季度压制好意思国GLP-1为主的biotech股价）；3）越来越多的中国钞票出当今MNC的中枢管线中（默沙东与KL264）。

　　研发恶果主导，早期钞票上风显赫

　　咱们看好中国改换药将无间展现大家竞争力及蛊卦力，23/24年MNC与中国药企达成的早期走动占比由40%急速上升至70%（数目口径），早期款式显赫受疼爱。这一闭幕主因：1）中国改换药在研发早期鼓舞速率更快，从靶点说明至临床前候选药物所需时代仅为大家行业平均的1/2（2023年数据），近5年从I期临床至注册临床也较国外药企裁汰25-55%；2）17-23年中国改换药东说念主均临床盘问成本仅为MNC的30-50%，因此中国改换药受益于BD现款流与其估值凹地的特质有望无间共存；3）钞票进入到大家III期后，由于中国公司的临床警戒不足以及资金穷乏，进程显赫慢于MNC。

　　大家研发进程排序靠前的中国改换药钞票有望受益

　　研讨到MNC与大家大型PE还会无间系统性地梳理和购买中国改换药钞票，咱们以为FIC、BIC以及大家研发进程排序前三的改换药钞票依然是买家的主要酌量。产业链内联系公司包括：1）ADC联系公司；2）GLP-1过火他代谢联系公司；3）二代IO及TCE联系公司；4）其他联系公司。具体公司名单，请见研报原文。

　　风险辅导：地缘政事风险、改换药研发失败风险、好意思国商场药品政策风险。

　　正文

　　中枢不雅点

　　在上一篇国产改换药BD陈述《改换药出海：趋势已成，催化将至》（2024年11月）的基础上，咱们以此篇系列陈述作念更新和蔓延，有如下新论断：

　　1） 中国改换药BD出海在历经2023-2024年两年飞腾后，2025年开年势头仍然延续。

　　2） 当下MNC仍有饱和动机（搪塞专利陡壁、IRA法案等）和实力（现款储备）来达成更多BD/M&A，且已有多家MNC在近期事迹会或学术会议上抒发了对中国钞票的关怀。

　　3） M&A、NewCo等面貌兴起，2024年以来其在中国改换药出海走动中的款式数目及金额占比均有彰着提高，为走动的达成提供种种化弃取。

　　4） 2024年Q4以来好意思股医药企业行情进展欠安，或反应商场对政策不细目性、来自中国改换药的竞争以及专利陡壁的担忧。从个股进展来看，中国改换药或正在成为好意思股医药企业事迹和股价进展的变量之一，引入优质中国钞票的好意思股药企有望相较XBI享有逾额收益，而持有优质中国钞票竞品的好意思股药企股价则相对承压，同期越来越多优质中国钞票有望成为好意思股药企改日的中枢钞票。

　　5） 研讨到更高的早期研发恶果以及更低的临床盘问成本，中国改换药有望无间滋长出在大家研发进程顺位靠前且具备性价比的走动标的，延续BD/M&A飞腾。

　　在标的弃取上，咱们以为在“聚拢式BD”的趋势下，BD的热门赛说念较为默契：提议关怀ADC、GLP-1、TCE、二代IO等限度的FIC/BIC，以及有望受益于这些品种的公司。

　　与商场不同的是，咱们复盘了好意思股医药行业及联系个股的行情进展，发现中国优质钞票已成为能够影响好意思股医药企业事迹预期及股价进展的身分之一。此外，咱们再行梳理了中国改换药研发在恶果及成本上的上风，以此分析BD飞腾的可无间性。

　　国产改换药出海走动更新：飞腾延续，平坦大路

　　在咱们上一篇国产改换药BD陈述《改换药出海：趋势已成，催化将至》的基础上，咱们对国产改换药出海走动的情况进行更新，有以下论断：

　　1） 2024年国产改换药BD出海逆势增长，走动数目/显露总金额同比远隔+10/22%，在大家改换药BD中占比已提高至13/28%。2025年亦是开门红。

　　2） 2024年以来，M&A、NewCo等新兴走动面貌为国产改换药提供了更多出海弃取。

　　国产改换药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在大家占比无间提高

　　大家改换药BD承压，但国产改换药BD出海数目及金额双双增长。2024年，国产改换药达成license out走动数目88项（2023年80项），同比+10%；显露总金额达488.13亿好意思元（2023年400.11亿好意思元），同比+22%。同庚，大家共发生改换药走动665项（2023年677项），同比-2%；显露总金额1737.63亿好意思元（2023年同期1596.49亿好意思元），同比+9%。

　　2025年国产改换药BD出海飞腾延续。尽管2025年刚开年，国产改换药已然展现出对国外买家的无间蛊卦力：完了2月18日，国产改换药达成license out走动数目22项（同比+29%），显露总金额达101.83亿好意思元（同比基本持平）；同期，大家共发生改换药走动110项（同比+3%）；显露总金额199.73亿好意思元（同比-14%）。

　　国产改换药在大家BD中占比提高，有望成为MNC研发管线的遑急组成。2024年，国产改换药BD出海在大家改换药BD中的款式数占比已达13%（2019/2023年3/12%），显露总金额占比显赫提高至28%（2019/2023年1/25%），且各占比在2025年（完了2月18日）仍有进一步爬升趋势，标明中国商场当作改换药研发的新锐力量冉冉得到招供。跟着研发鼓舞，达成对外授权的国产改换药有望陆续登上买卖化舞台、共享国外商场收益。

　　金额提高、重磅频出已成国产改换药BD出海趋势。连年来国产改换药BD出海平均走动体量呈彰着提高趋势：2024年，国产改换药BD出海款式平均总金额达5.55亿好意思元（2019/2023年0.38/5.00亿好意思元），款式平均首付款为0.46亿好意思元（2019/2023年0.01/0.44亿好意思元）。其中，重磅款式频现，2024年总金额在10亿好意思元以上或首付款在2亿好意思元以上的国产改换药BD出海走动达21笔（2019/2023年全年0/19笔），较2023年同期增多2笔。

　　新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海达成

　　追随国产改换药改换能力提高、语言权增强，国产改换药企业BD出海模式趋于种种化。比较对外授权，及在此基础上转机两边权责酿成的合营开导，M&A及NewCo的兴起为国产改换药走动出海提供了更多弃取，或促成更多走动的最终达成，国产改换药出海有望加快：

　　1） M&A：对外授权一般仅包含部分产物及平台的权利买断。而在M&A中，关于MNC而言，在产物管线除外，还不错获取可无间的能力补充，且中国当作改换药估值凹地，钞票性价比具有大家蛊卦力；关于国产改换药企业而言，在投融资极冷配景下，保险公司资金开始，骄慢早期投资者退出需求。

　　2） NewCo：对外授权关于改换药企业而言往往意味着高对价和尽早达成条约的二选一。而在NewCo模式中，改换药企业不错在尽早启动共同开导、分散风险的基础上，最大化走动的价值。

　　国产改换药出海走动趋势：MNC上演主导，与此同期面貌更为种种。梳理走动面貌及受让方类型，咱们发现：

　　1） MNC仍为中国改换药钞票的主力买方，2024年与Top 20 MNC达成的BD/M&A在国产改换药出海走动的款式数目/总金额/首付款中占比远隔为30/48/50%。

　　2） 近两年来兴起的NewCo和M&A为国产改换药出海提供了更多模式弃取，2024年NewCo的款式数目/总金额/首付款占比远隔达10/17/4%，M&A更是因其高首付款的性情，以5%的款式数目占比孝顺了39%的首付款。

　　好意思股医药企业行情复盘：Pharma/Biotech市值均承压

　　XBI自4Q24以来无间跑输纳斯达克指数，咱们以为反应了商场对好意思股医药企业酌量压力的担忧，主要来自于：1）好意思国医药行业合座面对特朗普新任期下医药体系的政策不细目性；2）好意思股Biotech面对来自优质中国钞票的竞争压力；3）好意思股Pharma精深面对专利陡壁和产物需求变化带来的增长乏力。

　　好意思股Biotech来自优质中国钞票的竞争压力。中国改换药走动出海频掀飞腾，而这也意味着同类产物的潜在买家减少，持有同类产物的好意思国Biotech达成对外授权的可能性阻抑、股价承受压力。举例，12M24默沙东自翰森引入后者的小分子GLP-1，好意思股同类产物潜在授权方Viking、硕迪生物股价应声大跌，当日远隔收跌18%、11%。

　　好意思股Pharma专利陡壁和产物需求变化带来的增长乏力。默沙东、强生等MNC在改日几年精深面对专利陡壁，单公司收入下滑压力或可高达数百亿好意思元；辉瑞新冠药物Paxlovid销售额由2022年的189亿好意思元下滑至2024年的57亿好意思元；艾伯维Humira在好意思市占率在专利到期后曾永久看护高位，但在IRA法案影响下已从7M23的近100%下滑至8M24的78%。

　　专利陡壁风险下，MNC加快“扫货”中国改换药

　　专利陡壁风险、IRA法案等诸多身分影响下，MNC正在加快对外合营以履行其产物管线。中国改换药企业的改换研发能力约束取得杰出，大家竞争力和招供过活益增强，凭借其高性价比上风，成为MNC重心布局对象。把柄DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的改换药大要有29/31%来自中国（数目口径）。在近期的事迹会以及学术会议上，多家MNC均示意会无间关怀中国改换药钞票，咱们瞻望2025年或将延续BD盛况。

　　购买中国钞票成为潮水，MNC加快布局中国改换药

　　2020年于今，MNC与中国改换药企的BD走动事件近120起，并于2023年起更为活跃。现时MNC布局中国改换药的特色主要有：1）早期临床钞票占比显赫提高：23/24年MNC与中国改换药企达成的BD走动中I期临床及临床前阶段产物占比约为40/70%（数目口径）。以礼新医药处于I期临床的PD-1/VEGF双抗LM-299为例，11M24默沙东以5.88/32.88亿好意思元首付款/总金额取得其大家权利。2）聚焦重心限度：MNC通过BD约束强化本身管线，并在ADC/双抗/GLP-1等热门赛说念重心聚焦。12M24于今，MNC已针对IBI3009/SIM0500/HS-10535等多款ADC/多抗/GLP-1达成重磅走动。3）深度合营：除大批BD走动外，12M23起，MNC陆续完成对亘喜生物、信瑞诺医药、普米斯生物等多家中国改换药企的收购。通过约束改换合营模式，与中国药企共同研发等方式，MNC正在深耕中国商场。

　　投资者关怀度提高，有望推动MNC加码中国改换药

　　在辉瑞、安进等MNC的4Q24事迹会上，投资者往往问及对中国改换药的布局策略，突显对MNC搪塞专利陡壁及管线补充能力的关怀。辉瑞首席科学官Chris Boshoff示意“中国改换药研发进展飞速，是改日BD的遑急开始”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025 JPM大会上直言“手持饱和现款，将无间寻找优质中国钞票”。赛诺菲、百时好意思施贵宝等企业联系认真东说念主亦在近期抒发了寻找中国钞票的意愿。在投资者压力与专利陡壁的双重驱动下，有望推动MNC 2025年加快布局中国改换药钞票。

　　部分MNC仍有丰富现款储备，BD和M&A有望无间鼓舞

　　MNC仍有饱和的BD和M&A后劲。完了2024年底（部分尚未显露年报企业完了3Q24），尚有11家MNC的现款储备超50亿好意思元，其中强生（收购Intra-Cellular尚未完成）、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现款储备均超100亿好意思元。从近5年MNC的BD并购节拍来看，仅辉瑞、艾伯维、默沙东、BMS等MNC完成过大金额BD（杰出20亿好意思元首付款）或并购（杰出100亿好意思元）。

　　崛起中的中国钞票或为国外药企竞逐的新增长支点

　　优质中国钞票正在成为国外药企事迹及股价的要道变量：1）趋势来看，BD引入优质中国钞票的国外药企股价相较XBI走出逾额收益（如Summit），同期持有与优质中国钞票同类竞品的国外药企股价受到压制（如好意思股GLP-1公司）；2）优质中国钞票有望成为国外药企的下一代中枢产物，或被视为跨过专利陡壁的有用旅途（如默沙东引入芦康沙妥珠单抗）。

　　案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显赫跑赢XBI

　　2022年12月，Summit从康方生物以首付款5亿好意思元、总金额50亿好意思元引入依沃西单抗的国外权利，尔后依沃西单抗成为其中枢管线。

　　随依沃西单抗国内临床无间取得里程碑，Summit市值情随事迁（2024年全年涨幅575.8%），走势较XBI指数显赫分化（2024年全年回调0.2%）：1）2024年5月，康方生物在ASCO上显露了HARMONi-A盘问数据，在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1月PFS，受此里程碑影响，5月30日Summit股价单日涨幅272.7%；2）2024年9月，康方生物在WCLC上显露了HARMONi-2盘问数据，一线诊治PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14月，显赫优于帕博利珠单抗，该产物成为首款在肺癌III期临床中，以头怨家方式打败帕博利珠单抗的生物制剂，受此催化，在9月9日运转的5个走动日内，Summit股价再次飞腾160.2%。

　　案例2：国产GLP-1强势出海，好意思股联系公司逾额收益消散

　　11M23以来国产GLP-1强势出海。23年以来国产GLP-1出海重磅BD走动频现，把柄各公司公告，11M23诚益将GLP-1小分子国外权利以1.85亿好意思金首付款+18.25亿好意思金里程碑+分红授权给阿斯利康；5M24恒瑞将 GLP-1/GIP+GLP-1小分子+GLP-1/GIP/GCGR的国外权利以1亿好意思金首付款+1000万好意思金近期里程碑+不杰出59.25亿好意思金里程碑+销售分红+19.9%股权授权弃取贝恩本钱合伙设立的Hercules；12M24翰森将GLP-1小分子大家权利以1.12亿好意思金首付+19亿好意思金里程碑+分红授权给默沙东。

　　好意思股GLP-1公司逾额收益冉冉消散。礼来、诺和诺德等GLP-1公司较NBI指数逾额收益在进入24年罢手了飞腾趋势，1-3Q24处于平台颤动现象，4Q24逾额收益消散趋势加强。11M24-2M25中旬，口服小分子为中枢管线的的Viking、拓臻生物（TERN）和硕迪生物（GCPR）股价受到影响更为显赫，远隔累计下落了60%、40%、45%；同期礼来和诺和受到影响相对较小，远隔飞腾5%、下落26%。这两个飘摇点远隔对应了国产GLP-1重磅BD的时代节点。咱们以为国产GLP-1临床数据优异、展现出了强健的竞争力，跟着国产GLP-1中枢钞票重磅出海，透顶改变了改日商场花样推演，是导致好意思股GLP-1公司价值重估的中枢原因，也侧面印证了中国钞票的竞争力在大家界限内得到高度招供。

　　案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东改日的中枢钞票

　　2022年5月，默沙东以1.75亿好意思元首付款、总金额13.63亿好意思元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。尔后，默沙东就该药飞速启动多项III期检会，完了2025年2月其大家III期临床已达11项，顺应症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期诊治。

　　归来2024年，默沙东旗下仅帕博利珠单抗及Gardasil 9的大家销售额杰出60亿好意思元。研讨帕博利珠单抗的中枢专利将于2028年到期，届时其商场竞争力或受影响，而芦康沙妥珠单抗凭借其在多个遑急瘤种上的布局以及潜在的销售峰值，咱们以为其有望成为默沙东改日的复古产物之一。

　　研发恶果及成本上风有望助力中国改换药无间攀缘

　　咱们看好中国改换药将无间展现大家竞争力及蛊卦力，基于其最初的研发恶果和成本上风：1）中国改换药在研发早期鼓舞速率更快，从靶点说明至临床前候选药物所需时代仅为行业平均的1/2（2023年数据）；近5年从I期临床至注册临床也较国外药企裁汰25-55%，不错为大家无间供应研发顺位靠前的BD标的；2）2017-2023年中国改换药东说念主均临床成本仅为MNC的30-50%，因此中国改换药受益于BD现款流与其估值凹地的特质有望无间共存。

　　上风1：中国改换药企早期研发速率快，最初行业平均水平

　　国产早期管线所蕴含的大家竞争力显得更为强盛。在临床前阶段中，国内药企能够以更短的时代完成要道的前期探索职责，把柄麦肯锡数据（2023年），中国改换药企从靶点确证到成为临床前候选药物所破耗的时代约为行业平均的1/2。

　　早期临床阶段，国内药企亦具备显赫恶果上风，进一步强化了国内药企的大家竞争力。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等限度药物的研发时代轴，咱们发现国内药企将候选分子从I期临床鼓舞注册临床所奢靡的时代，比国外药企裁汰约25%-55%。

　　但从IND后的开导全经过上看，国内改换药企的开导恶果上风并不老是最初国外药企。举例在从I期临床到获批的时技艺隔上，SHR-A1811、卡瑞利珠单抗远隔较德曲妥珠单抗和帕博利珠单抗并无显赫上风。

　　国内药企III期临床合座入组速率上风不彰着，但单中心恶果上风显赫。比较肺癌III期临床入组速率，咱们发现国内药企的招募速率存在一定颓势。但若以单临床中心的入组速率看，国内药企的临床招募速率较国外有显赫上风，把柄麦肯锡数据（2023年），以PD-1用于诊治一线NSCLC中的临床检会为例，中国改换药企的临床检会速率约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床检会为例，中国改换药企的临床检会速率最高能达到行业平均的5倍。但约略受制于临床更为有限的开导资金等身分，国内药企难以如国外改换药企一般同期启动大批临床中心入组患者。

　　从开导恶果角度分析，国产改换药在早期临床阶段具备更为强盛的大家竞争力。主因在临床前赶早期临床阶段，国内药企的研发恶果彰着高于国外。进入注册临床后，虽国内单中心恶果仍显赫高于国外，但受制于研发进入等身分，国内改换药企的恶果上风略有放松。

　　上风2：国内药企研发东说念主均成本低，资金使用恶果更高

　　国内药企东说念主均临床盘问成本唯一MNC的约30~50%。咱们以为获利于更为便宜的东说念主力成本、工程师红利、宏大的患者群体更容易入组等身分，国内药企临床盘问的东说念主均成本更低，资金使用恶果优秀。2017-2023年国内药企研发进入/临床入组东说念主数平均唯一MNC的29%，国内药企研发进入/三期临床入组东说念主数唯一MNC的54%。

　　分具体公司来看，2017-2023年MNC研发进入/III期临床东说念主数大多散布在500万元（RMB）隔邻，研发进入/总临床东说念主数散布在200万元隔邻，罗氏和BMS相对较高，阿斯利康、辉瑞和礼来较低；国内头部药企研发进入/III期临床东说念主数用度大部分在200万元以内，研发进入/总临床东说念主数则大部分散布在100万元以内，百济神州等相对较高，君实生物等较低。

　　重心赛说念的 FIC/BIC/大家研发进程排序前三的改换药有望受益

　　基于BD预期，中国改换药产业链有望无间获取新的资金驱动和共享国外买卖化权利的机遇，咱们关怀持有研发进程顺位靠前的ADC、GLP-1R感奋剂、TCE、二代IO等FIC/BIC钞票的企业：咱们以为在“聚拢式BD”的趋势下，MNC疼爱的热门赛说念已较为显然。保举公司名单，及产业链内联系公司名单，请见研报原文。

　　风险辅导

　　地缘政事风险：特朗普新任期关税政策的实施界限和力度尚有不细目性，此外访佛《生物安全法案》等需求影响身分仍有再现的可能性，可能对中国改换药钞票在国外的进展产生影响。

　　改换药研发失败风险：改换药研发追随较高风险。若临床研发失败，可能导致药物获批及买卖化进展不足预期，且前期进入或无法收回。

　　好意思国商场药品政策风险：好意思国商场关于改换药专利期等政策的实施力度和端正变动可能影响MNC的钞票引入节拍以及中国钞票在好意思国的研发和买卖化。

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